1、引言

作为证券市场上的主要违法违规行为，内幕交易不仅严重干扰了证券市场的正常秩序，更使证券市场的基本功能难以正常发挥。从市场功能来看，内幕交易歪曲了市场价格对实际价值的反应，破坏了证券市场的资源配置功能；从国际竞争能力来看，内幕交易影响了市场环境建设，削弱一国证券市场的国际吸引能力；从市场效率来看，内幕交易削弱了市场信心，加大了市场波动，在极端情况下甚至可能导致市场崩溃。因此，各国政府一直致力于内幕交易行为的防范，如美国制定了《1934年证券交易法》；韩国在1995年时秘密建立了一个计算机辅助监视系统（CASS）；我国证监会2001年在上海、深圳等九大区的证管办成立了稽查局。

尽管各国政府一直致力于内幕交易行为的监管防范，但内幕交易行为却仍时有发生，有时甚至非常严重。如，1992年8月美国一家律师事务所基于客户计划购并一家上市公司的内幕交易案使美国证监会耗费3年时间才最终查获至清；2000年2月，一宗涉及菲律宾前总统埃斯特拉达（Estrada）的内幕交易使得BW[①]的股价从最高107比索猛跌至0.95比索，并且大市也连跌五天；2001年底，由于涉及股票内幕交易丑闻，美国第六大有线电视公司阿德菲亚传播公司前董事长、前首席财务官和前运营副总裁被迫辞职（席雪莲，2002）。在我国股票市场上，内幕交易也不少见。截至2003年4月底，我国证监会已经查处并公布结果的内幕交易案例[②]总共涉及11个股票次[③]。

然而，在我国股票市场上，内幕交易的影响究竟如何？具体地，（1）内幕交易能否影响股票价格和价格波动性；（2）如何判断内幕交易者使用的信息是重大的及如何测量内幕交易者的非法所得；（3）内幕交易对市场公平性有何影响。到目前为止，还缺乏对这些问题的经验结论。同时，对以上问题的不同回答，也是理论界争论的焦点。支持者认为，内幕交易会使股票价格上升、提高市场效率，并有可能使非内幕信息者获利；而反对者认为，内幕交易有可能增加股票价格的波动性，破坏市场的公平性。为此，我们将针对中国的证券市场，从经验的角度给出以上问题的答案，进而可以对监管层在有关内幕交易的规则制定方面提供辅助依据。

由于我国相关法律对传统内幕人员采取“全部封杀”的做法（顾肖荣，1994），我国内部人交易缺乏有效的数据，这使得内幕交易的经验研究相对缺乏（汪贵浦，2002）。因此，侧重于经验研究是本文与以往研究的一个主要区别。此外，和以往的研究相比，本文还具有如下的特点和创新：（1）在原始数据方面，本文在汪贵浦（2002）的基础上对我国证券市场上的内幕交易案例进行了进一步的调查、整理，它将对进一步研究我国股票市场上的内幕交易提供了原始的第一手资料；（2）在分析方法方面，本文以发生过内幕交易的股票为样本，采用PPD方法和LMSW方法及事件研究的思想，分别研究了内幕交易者的超常收益和内幕交易对交易过程中的信息不对称的影响。

本文其他部分结构如下：第二部分对与本文议题相关的主要文献进行了简短回顾；第三部分介绍了经验研究所使用的样本和研究方法，其中简要地回顾了我国股票市场内幕交易的特点；第四部分从内幕交易对股票价格及其波动性的影响、内幕交易者的超额收益和内幕交易对交易过程中信息不对称的影响等三个方面给出了本文的经验结果；第五部分是本文的结论和政策建议。

2、文献综述

内幕交易不仅受到经济学家的关注，而且还引起法学家、历史\学家和伦理学家的注意，因此有关内幕交易的文献是如此之多，即使仅着眼于经济学[④]的范畴，本节也不可能对其进行详细地阐述。所以，我们仅从与本文密切相关的三个方面进行综述：（1）内幕交易对证券价格的影响；（2）内幕交易过程中的信息不对称以及（3）内幕交易者的超常收益：

（1）如果内幕交易在不提高股票价格的同时能增加股票价格的波动性（以方差衡量），那么毫无疑问内幕交易应该受到禁止；如果内幕交易在提高股票价格的同时却没有使股票价格的波动性增加，那么内幕交易则不应该受到禁止。但是，当内幕交易既提高了股票价格又增加价格的波动性时，内幕交易是否应该被禁止就成为一个非常复杂的问题。

Leland（1992）、Repullo（1999）及史永东、蒋贤锋（2003）对这个问题从理论上进行了深入的分析。Leland从一个理性预期模型出发，认为内幕交易将提高股票的平均价格，同时在正常情况下股票价格的波动性也会增加。Repullo进一步扩展了Leland的模型，考虑了风险中性的内部人、噪声交易下的不确定性、实物投资早于股票交易及内幕交易发生在二级市场的情况，结果显示，当内部人是风险厌恶的并且有多个内部人的情况下，结论与Leland的一致；史永东、蒋贤锋（2003）研究指令驱动型机制下内幕交易对股价的影响，发现当噪声交易导致的不确定性非常小时，内幕交易不能改变股票的平均股价，但是能使价格的波动性增加。

在经验分析方面，Bhattacharya和Daouk（2002）从股权成本的角度出发，认为实施对内幕交易的起诉会导致股票价格的上升和股权成本的下降，这从一个侧面反映了内幕交易会导致价格的下降；Du和Wei（2003）采用与Bhattacharaya和Daouk（2002）不同的方法来测量内幕交易的影响效果，认为内幕交易导致了股票价格波动性的增加。值得注意的是，这些经验研究的样本并不是真正的内幕交易股票，而是以某种方法测量的可能为内幕交易的股票。

（2）在支持与反对内幕交易的争论中，另一个关键问题是内幕交易对市场公平性的侵犯。赞成者试图回避这个问题，而认为内幕交易是一种无罪行为（Harzel and Katz, 1987），他们认为内幕交易可以促使股价向内幕信息方向运动，不仅内幕交易者从中获利，而且非内幕信息者也可以获利，尤其利好的内幕信息更是如此；而反对者认为投资者应该具有获取相同信息的平等机会，任何对内幕信息的自私性利用都是对市场公平性的破坏（Loss, 1983; Langevoort, 1987）。美国证监会也指出“内部人利用其交易对手无法获得的信息，具有内在的不公平性”（Loss and Seligman, 1991）。

然而，如何测量内幕交易对公平的侵犯并不是一件容易的事。Llorente et al.（2001）提出的一种测量交易过程中信息不对称的方法（LMSW法）为此提供了有用的借鉴。Llorente et al.认为，如果价格和交易量呈现出较高的正自相关性，那么交易中的绝大部分交易应该是基于私人信息的交易，即交易过程中的不对称程度较为严重，他们以美国市场的数据对此提供了经验证据。

（3）如果内幕交易能够改变股票价格，那么内幕交易者能否获取超额收益呢？对这个问题回答涉及到内幕交易者所使用的信息是否是重大的，以及对内幕交易者非法所得的确定。重大性是各国监管者判断内幕信息的最主要依据之一。如果信息是重大的，那么内幕交易者应该能够获取超额收益；如果信息不是重大的，那么内幕交易者不能获取超额收益。同时，如果监管层决定禁止内幕交易，那么必须确定内幕交易者获取的超额收益（Mitchell and Netter, 1994）或避免的损失。

测量内幕交易者获得超额收益的常用方法是事件研究，实际监管部门还在此基础上采取潜在非法确定性所得（Potential Deterministic Disgorgement，PDD）、潜在计量非法所得（Potential Econometric Disgorgement，如美国）和计算内幕交易者的实际所得（如我国）[⑤]等方法。而Minenna（2003）对以上方法进行了详细的评价，并在此基础上提出一种新的测量内幕交易者获得超额收益的方法——潜在概率法（Potential Probabilistic Disgorgement, PPD）。相对于其他的方法，PPD具有如下的优点：它不要求事件发生前具有较长的观测值；它能够测量不同程度的内幕交易者的非法所得，而且在计算上的工作量相对小。施东晖、傅浩（2002）在PPD方法的基础上提出了内幕交易预警系统，并在一定程度上判别出了600878的内幕交易。我们认为，PPD除测量非法所得之外，还可以同时用来衡量信息的重大性。

（4）国内有关内幕交易经验研究在近几年刚刚开始[⑥]。汪贵浦（2002）证明了基于内幕信息的市场操纵，并对内幕交易过程中的信息含量进行了测量、建立了内幕交易的判别体系；郑顺炎（2001）、何佳、何基报（2002）主要研究重大事件前后的价格变化；何基报（2002）从一线监管的角度提出了判别内幕交易的方法。张新、祝红梅（2003）从经济学角度对中国市场中的内幕交易进行了事件研究的经验分析，得出了一些有益的结论。然而，国内这些经验研究都没有涉及到内幕交易对交易过程中信息不对称的影响。

3、样本选取与研究方法

3.1 样本选取

本文以被证监会公开查处的内幕交易股票为分析样本（见表1）。在分析过程中，使用的股票价格经过了除权处理，收益率为对数收益率，即第i只股票第t天收益率为。

与对数收益率相对应，换手率为扩大了100倍的对数换手率，即第i只股票第t天换手率为，其中，为该股当天的成交股数，为该股当天的总股本。数据来源为上海证券交易所。

截至2003年4月底，我国股票市场上的内幕交易总共涉及到11个股票次（见表1）。最早的内幕交易案例是1993年的600601案。其中600601[⑦]发生了两次内幕交易，分别为北大方正的一名副总裁于1998年2月10日到1998年4月15日对600601进行的内幕交易（以下简称600601[1]案），以及农行襄樊市信托投资公司于1993年9月17日到1993年10月7日对600601进行的内幕交易（以下简称600601[2]案）。

表1 1993-2002年中国股票市场的内幕交易案例样本的简单描述
编号	股票名称	股票代码	事件起始日	事件结束日	距上市年份	事件类型	案例依据
1	津国商	000537	19990622	19990622	5.5	I	证监罚字[2000]12号
2	攀枝花	000629	19980419	19980517	1.5	I	证监罚字[1999]13号
3	延中实业	600601[1]	19980210	19980415	7.5	I	证监罚字[1998]73号
4	延中实业	600601[2]	19930917	19931007	3	I	证监罚字[1994]13号
5	川长征	000583	19971127	19971223	2	I	证监罚字[1999]6号
6	琼海药	000566	19970816	19980115	3	I	证监罚字[1999]20号
7	济南轻骑	600698	19961101	19970224	3	I	证监罚字[1999]20号
8	金帝建设	600758	19961101	19970409	0	M+I	证监罚字[1999]29号
9	北大车行	600878	19961017	19970425	1.5	M+I	证监罚字[1999]28号
10	张家界	000430	19960902	19961121	0	I	证监会1997年1月17日新闻稿
11	琼民源	000508	19960405	19970228	4	M+I	证监查字[1998]32号
注：1. 编号依据为事件起始时期、相同股票、相同违规主体； 2. 事件起始日和事件结束日为参考了证监会和汪贵浦（2002）后的结果，格式为年+月+日，距上市年份精确到0.5年； 3. I指该案例为内幕交易案例，M+I指同时是内幕交易、市场操纵的案例； 4. 琼民源于1997年7月28日停牌。两年后，北京住宅开发建设集团总公司（中关村）入住琼民源进行资产整体置换，琼民源作为非上市公司继续经营。1999年7月12日，中关村上市，股票代码为000931。

在这些内幕交易案例中，总体上呈现出如下特点[⑧]：（1）内幕交易主体人以基本内幕人（Primary Insider）[⑨]为主；（2）内幕信息以兼并收购、利润分配为主。11个内幕交易案中有6个涉及到资产兼并和收购重组，占总数的55%，另外5个与利润分配有关；（3）其它多种违规事实伴随内幕交易发生；（4）内幕交易者所受的处罚以罚款为主，此外还受到取消或暂停营业资格、市场禁入等其它处罚。

3.2 统计检验

在研究内幕交易对股票价格的影响时，我们采取如下的方法检验内幕交易对股价平均水平和波动性的影响。首先，采用标准的F检验[⑩]分析内幕交易对股票价格方差的影响。其次，如果方差相等，则采用以方差相等为假设的t检验[11]分析内幕交易对股票平均价格的影响；否则，采用经过调整的、不以方差相等为假设的t检验进行分析。

设x、y分别为两个正态独立样本，样本容量、均值、方差分别为