通胀压力下的货币政策选择

中国人民银行武汉分行行长 张静

    总体上看，宏观调控面临较多的不确定性，政策选择处于进退两难的困境。就货币政策而言，必须采取从紧的政策取向，抑制通胀上升的风险，同时也要把握好力度，促进经济持续稳定健康的增长。一旦调控力度过大，宏观经济又面临快速下滑甚至“硬着陆”的风险。因此，出台的措施将在反通胀和经济增长间寻求适当的平衡，在各种政策工具之间寻求合理的搭配，打好“组合拳”。

    第一，在价格型工具没有完全市场化的条件下，从紧货币政策需要加大数量型调控力度，控制好货币信贷的“闸门”。

    目前信贷市场没有完全市场化，信贷需求对利率的敏感程度不高，需要加强信贷控制。还要考虑运用存款准备金率和央行票据手段，对冲由于外汇储备增加带来的基础货币投放，这是在国际收支顺差持续增加情况下一种被动但比较有效的手段。对冲的规模，取决于外汇储备和货币供应量的增加速度。对于流动性状况较为紧张的金融机构，可以考虑使用边际存款准备金率的手段。

    第二，在加息空间受到制约的条件下，较多使用汇率工具，降低进口成本。

    在国际大宗商品价格高涨、输入型通胀显著的局面下，人民币升值也是应对通胀的重要工具之一。本币升值有利于降低商品进口价格，从而减轻输入性通胀压力。人民币升值本身也是货币紧缩手段。相对于同样数量的外汇涌入，人民币升值使得国内的基础货币投放可以相应减少，从而降低发生通胀的可能性。尽管汇改以来人民币兑美元已经有了一定程度的升值，但由于美元兑其他货币汇率的变化，以及对比其他货币升值幅度，人民币兑美元以外货币仍有较大余地。当然，汇率升值的总体水平也要适当考虑出口部门的承受力。

    第三，在农产品价格持续上涨的条件下，对农村金融市场给予特殊政策安排，为农村金融机构提供资金支持。

    在具体政策上，对涉农金融机构的资金运行应作出特殊安排。建议不再提高粮食主产区金融机构的存款准备金比率，尤其是中西部地区的比例甚至可以降低。同时，考虑给涉农金融机构以特殊权限，在把握原则的前提下，可以灵活调整信贷规模，以支持农业生产。采取各级财政共同贴息的办法，支持农机、化肥、农药等行业的企业获得信贷资金，扩大生产规模。另外，可以考虑建立制度化的金融救灾机制，设立救灾贷款“专户管理”制度。建立健全政策补偿机制，加大财政政策和货币政策的配合力度。对金融机构因灾发放的贷款，中央财政给予一定的贴息，适当减免金融机构用于支持抗灾贷款的税收，及时核销金融机构因灾害形成的不良贷款等。

反通胀是当前货币政策的着力点

金融时报社总编辑 宋辅良

    当前反通胀是中国货币政策更关心的问题。周小川行长日前表示，目前在全球，货币政策目标的重点并不一致，美国、英国等主要是通过货币财政政策的配合，来迅速制止财政赤字的蔓延、经济恐慌的发生，以及经济可能发生的衰退。但包括中国在内的许多新兴市场经济国家，通胀的苗头都在上升，因而货币政策更关心的或者说重点应是反通胀。全球化条件下的相互影响使这两个目标发生冲突。周小川认为，就一国内部来讲也存在着这样的问题，经济增长、就业、国际收支平衡、通货膨胀、金融机构的健康和金融市场的发展，所有这些目标并不是都能一致起来。所以，在货币政策诸多政策目标之间，还是需要有所平衡、有所取舍。

    2008年1~4月份居民消费价格总水平上涨8.2%。4月份CPI上涨8.5%，通货膨胀的趋势明显，物价上涨过快。但通胀趋势幷非中国独有，美国经济也出现衰退迹象。第一季度，GDP季节调整后环比折年率为0.6%，与上年同期持平。通货膨胀上行压力加重，第一季度各月同比CPI分别为4.3%、4.0%和4.0%，平均为4.1%，比上年同期上升1.7个百分点。世界银行预计2008年全球CPI同比增长4.6%。通货膨胀已经成为当前全球经济面临的重要问题。

    中国是一个新兴市场经济国家，不可避免地要经受一个与国际价格体系接轨的长期痛苦的通胀过程。从目前中国境内的经济发展态势看，去年以来表现出来的通胀特征中农产品价格上升、工业品和劳务价格上升及国际原材料价格上升导致的“成本推动型通胀”，加上全球一体化的产业链条中的“输入型通胀”和人口因素的“需求拉动型通胀”，远远大于经济过热带来的需求拉动型通胀，而且这三类通胀交织而行的复杂局面将在中国经济中会持续相当长的时间。

    在当前国际、国内新的背景下我国宏观管理当局应更多地综合运用货币政策工具，提高法定存款准备金率、发行央票，甚至对信贷的“窗口指导”等，各项工具的协调配合将有效地规避每一政策工具自身的局限性，发挥综合效果。但也应把握好节奏、力度和分寸。我们必须看到，防止通胀由结构性转向全面通胀，单靠货币政策的效果有限，应更多地着眼于相关部门和相关政策的配套实施。我们必须统筹协调，强化财政、产业、贸易政策、金融监管政策、环保政策等诸种政策的协调配合。加大对低收入群体进行较大规模的转移支付、通过实施一些减税计划，还利于民、让利于民，以扩大国内消费需求；鼓励进口，抑制低附加值的初级产品和能源原材料消耗多的产品出口，优化投资结构，促进国际收支平衡等。并在此基础上，着力推进经济发展方式转变，推动金融增长和发展方式的转变。

    “目前是改革开放30年来，中国宏观经济走势不确定性最强、预测难度最大、政策选择最难的一个时期”。这是日前在武汉召开的“新形势下通货膨胀及其治理”高层学术论坛上与会专家的感叹。如今，我们面临的风险是双向的：国内通胀压力不断加大、国外美国次贷危机愈演愈烈，内热外冷。与会专家普遍认为，当前的政策选择处于两难境地，政策力度难以把握，同时意见分歧也是前所未有的。这种氛围在此次来自人民银行、国务院发展研究中心、国家信息中心、中国社科院、中国国际经济关系学会等的10多位专家学者的观点交锋中也可见一斑。

    “滞胀”需加以防范

    国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁认为，种种迹象表明，从发展趋势看，中国经济走向滞胀的可能性在增加。根据经济学界对当年美国滞胀成因的分析，除了外部石油危机的影响之外，主要有三个方面的因素：一是宏观经济政策失误，不断地通过增加货币供给来解决失业问题，结果导致菲利普斯曲线不断地朝远离坐标原点的方向推移；二是政府管制过度，政府通过行政管制对企业经营活动的干预过度；三是社会福利过度，工资、福利的刚性特征导致物价只升不降。而在这三个方面，我们的确都存在着一些明显的“倾向”。

    如今，如果我们仍不能够对通胀痛下决心、快刀斩乱麻的话，近期内将不可避免地出现经济过热和通胀，长期看将很有可能会陷入“滞胀”局面。

    魏加宁强调，一旦出现“滞胀”，恐怕很难治理：一是我们没有经历过，缺乏经验；二是从美国的经验来看，“滞胀”也是最难治理的。

    同时，值得注意的是，当前中国宏观经济在物价高位运行的情况下，三大需求实际增长速度均呈回落态势。出口总额一季度增长21.4％，回落了6.4个百分点。贸易顺差一季度为414亿美元，同比减少49亿美元。扣除物价因素，今年一季度固定资产投资实际增长速度为14.73％，同比下降6.19个百分点。社会消费品零售总额同比实际增长12.29％，比上年同期降低0.25个百分点。

    总之，在净出口对GDP增长贡献度为负的同时，内需增长放缓，也在拉低GDP的增长速度。“滞胀”的趋势正在日益显现。

    中国宏观调控体系建设的中期目标

    广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任陆磊认为，一个真正有效的宏观调控体系应该是以间接性的货币政策工具、货币传导渠道顺差、金融机构自主管理风险为基本特征的“微观金融机构——金融市场——中央银行”体系。尽管存在对金融安全问题的种种疑虑和争论，通过不间断的金融体制改革，构建一个完备的金融市场体系和健康的微观金融机构体系是建立现代化宏观调控体系的基础性条件。一是通过建立人民币离岸市场逐步推动人民币国际化；二是通过引进地方政府债券和企业债券建立一个品种齐全、覆盖不同程度信用风险的债券市场，由此才能真正改变当前中央银行直接管理存贷款利率的局面，并逐步建立市场化的基准利率调控体系；三是通过鼓励金融机构跨市场经营和金融产品创新，更有效地成为货币政策传导体系，而一个综合性的金融监管框架必须提上金融改革的议事日程。由此，一个全新的宏观调控体系将在未来的金融改革进程中初露端倪：人民币的国际化必然要求汇率更多地由全球市场决定，而中央银行通过公开市场操作影响Shibor，并由此影响整个金融体系的流动性，实现更为间接而市场化的宏观调控。当然，这是中国宏观调控体系建设的中期目标。

    应高度关注并重点研究通货膨胀目标制

    社会科学院财贸所副所长、湖北经济学院特聘教授何德旭提出，自上世纪90年代新西兰央行实行通货膨胀目标制以来，现已有20多个国家相继公开宣布以通货膨胀目标制作为货币政策的新框架。经验表明,通胀目标制在降低和引导通胀预期、减低通胀水平、增强货币政策透明度和信誉度、提高货币政策效率和改善通胀冲击方面发挥了积极的作用。

    通货膨胀目标制作为一种受限的相机抉择性货币政策规则，公开宣布正式量化的通胀目标(或通胀目标范围)，并明确地承诺、认定低而稳定的通胀是货币政策主要的长期目标。因此，它实现了规则性和灵活性的高度统一，增强了货币政策的透明度，有助于为经济发展创造一个宽松的货币金融环境，有着令人振奋的应用前景。

    基于通货膨胀目标制本身的优点及其成功实践，随着我国金融业开放速度的加快，在货币供给的内生性加强及其控制难度的加大、货币供应量作为中介目标所面临环境的变化、利率机制发挥作用的空间受到限制以及货币政策传导渠道不畅的背景下，必须寻找一种新的货币政策框架。从寻求借鉴的角度，通货膨胀目标制应当引起我们的高度关注和重视。也就是要充分考虑我国的实际情况，在提高货币政策的独立性和有效性、丰富有效的货币政策工具、构建健全的市场金融体系、选择适当的价格指数、提高通货膨胀变化趋势的预测水平、稳步推行相关制度的完善等方面进行重点研究和探索。与此同时，保持货币金融环境的相对稳定，借以稳定全社会的预期，并为经济体制的进一步改革和其他宏观调控手段的实施创造条件，以促进我国社会经济的协调健康稳定发展。

    武汉大学经济与管理学院金融系教授何国华对中国实行通胀目标制的可行性进行了分析，他提出对通胀目标量化并公开化的通胀目标制国家，其中央银行责任明确，货币政策透明，这有利于国家保持较低的通胀率，有利于维持名义利率的稳定，有利于汇率的稳定。

    而我国的现状是：就中央银行的独立性而言，中国人民银行直接隶属于国务院，没有货币政策的决策权，因而其独立性始终是相对的。就中央银行基础设施建设而言，其宏观经济数据的可信性和及时性仍不能得到有效保证，如CPI指标不够全面，反应过于滞后等。就经济结构而言，近年来人民币升值预期对我国经济结构产生了明显影响，加上进出口贸易占GDP的比重不断加大，我国的实际经济结构与IMF的最佳标准结构有一定差距。就金融体系而言，金融体系发展中存在的不稳定因素，如商业银行风险管理能力仍然较差，股票市场违规交易问题，债券市场发展相对较慢，等等。

    最终，何国华的结论是我国目前的经济环境还不适合实行通胀目标制，特别是存在通胀趋势的情况下，实行通胀目标制成本巨大，政策可信度降低。加上没有合适的、公认较为准确的通胀预期模型，货币政策透明度较难保证，实行通胀目标制很难引导公众的合理通胀预期，难以达到理想的政策效果。

    从紧的货币政策需要财政政策供给管理政策的有效配合

    国家信息中心经济预测部副主任祝宝良提出，防止个别产品的结构性物价上涨演变成全面的通胀，是今年宏观调控的重大任务。

    首先，充分发挥财政政策在稳定物价方面的作用。增加农业生产补贴，加强农业基础设施建设；通过关税手段严格控制工业用粮和粮食出口，适当增加国内紧缺重要消费品的进口，并完善和落实对低收入群众的补助办法。

    其次，实行从紧货币政策，稳定通胀预期。应加强对通胀预期的引导。可以通过确定通胀目标区间或预告通胀水平，适时引导预期。同时，一旦通胀偏离物价目标值过大，应及时说明偏离原因和可能采取的措施，增加宏观调控政策的透明度和预见性。

    第三，加快人民币升值节奏，减轻输入型通胀压力。当前我国股市下跌、房地产市场低迷，人民币升值幅度加大应不会带来热钱的大量流入，是加快人民币升值的较好时机。当然，由于国际经济环境不断恶化，国际金融市场动荡，人民币升值过大，会导致热钱不断流入，加大货币政策操作的难度，也会影响我国出口增长，因而，人民币升值的幅度不宜过大。

    第四，要加强对通胀的控制。把握好政府调价的时机和力度，必须调整的资源性产品价格和公共服务收费要从严控制，防止出现轮番涨价。要加强市场和价格监管，抓好教育收费、医药价格、农资价格及涉农收费的监督检查。

    中国国际经济关系学会常务理事景学成提出，从紧的货币政策需要灵活积极的财政政策措施的支持，具体表现在：

    1、要增加农业投入，促生产抑通胀。政府在财政支出中加大对于农业生产的补贴，包括粮食生产以及猪肉生产，以鼓励供给，减轻农产品通胀。2、加大灾后重建投资力度，保持经济必要的增长速度。国家将适度加大对于基础设施的灾后重建投资，以改善我国应对灾害能力。从财政支出上来看，2008年中央建设总投资预算为1521亿元，比去年增长13.2%，也体现出对于灾后基础设施建设的重视。3、改善民生，保障和提高居民消费以应对通胀。国际经验和历史数据显示，政府在教育、医疗及社会保障开支占GDP的比重显著影响一国消费率的高低，这一举措在中长期将帮助拉动中国内需，使我国可以更好地应对国际经济形势变化。预计由此带动的消费增长在区域分布上更多来自农村地区，在品种上更多来自中低端产品。4、有保有压，加大节能减排和环保力度。国际经验显示，一国在加大节能减排与环保力度的初始阶段，固定资产投资增速往往会保持高位并不降低；但中长期来看，环保水准的不断提高，配合以能源价格的提高，将使得一国投资增速逐渐下降，回落到可持续水平，在有保有压的意义上缓解投资增长过快对物价的压力。

    华中科技大学经济学院院长徐长生说，我国当前面临的通胀是一种结构性的、成本推动型通胀。采取从紧的货币政策来治理通胀，会带来总需求的紧缩，却不能抑制成本上升和成本推动型物价上涨，因此，可能会使经济出现一定程度的“滞胀”。要治理成本推动型通胀，必须采取以控制和减少生产成本为核心的供给管理政策。在短期内为了避免“滞胀”的出现，应该对企业减税和减管，通过降低企业所得税，弥补企业因为生产要素成本上升而导致的利润减少，并减少政府对企业的管制，降低企业的交易成本。同时，也是最重要的，在长期中，必须通过进一步的技术创新和制度创新，提高生产率，加快转变经济增长方式。因此，我国的经济发展方式，必须由依靠要素低成本投入转变到依靠技术进步和自主创新来推动。在当前需求紧缩的条件下，要充分利用经济增速回落的机会加快产业结构调整，使经济增长由主要依靠第二产业带动向由第一、第二、第三产业协同带动转变；充分利用出口增速放缓的机会，使经济增长由主要依靠投资、出口拉动向消费、投资、出口协调拉动转变。

    中国人民银行研究局处长纪敏认为，与历史相比，本轮通胀表现出一些不同特点。比如和国际市场初级产品价格上涨关系密切，农产品、能源价格上涨等结构性特点明显。但从更深层的原因看，本轮通胀仍可归结为总需求持续扩张背景下，我国经济一系列结构失衡所导致的成本推动压力的释放。

    首先仍是需求扩张的背景，2003~2004年，需求扩张主要表现为投资，2005年以后主要表现为外需。没有需求扩张的背景，就没有5年来超过10%的增长，就没有近年来产能过剩的明显缓解。其次是在总需求持续扩张的大背景下，有三个外部冲击使高速增长的中国经济内在的成本扩张压力得到了释放：一是2006年以来围绕减顺差出台了一系列宏观调控措施，加大了出口企业成本；二是2007年8月美国次贷危机爆发，国际初级产品价格大幅上涨；三是发生生猪疫情，猪肉供应紧张，暴露了农产品部门低生产率更强的成本扩张压力。最后从深层次原因看，本轮通胀暴露了我国经济运行中的一系列内在的结构失衡，即依赖低成本扩张的投资和出口拉动，依赖低成本扩张的高消耗的供给结构，依赖低成本扩张的粗放型生产方式。从中长期看，随着资源产品价格管制的放开，随着人民币汇率弹性的增强，随着《劳动合同法》贯彻落实，随着环保政策的实施，成本低估的压力将进一步释放。在这一过程中，今后几年我们只有在一个合理增长速度下，才能给一系列结构调整创造一个合理的需求约束环境，使成本扩张的内在压力逐渐而不是急剧地释放。

    未来我国通胀前景不可掉以轻心

    中国银行全球金融市场部高级分析师谭雅玲认为，未来我国通胀前景不可掉以轻心，一方面是我国当前通胀起因的内部认识与结构基本没有到位，通胀改观短期难有起色，尤其当前因农产品引致的通胀因素不是靠行政命令可以解决的，农业的自然周期因素以及政策效果的脆弱，将使通胀局面难以得到根本性的抑制，更何况目前我国通胀压力中不包含石油价格上涨，如果包含石油价格因素，目前我国的通胀水平或将在10%以上。另一方面是国际环境的传导以及“有预谋”的连接因素，对冲投机以及某些国家货币政策制造的混乱有时是进一步制造通胀压力的“帮凶”，欧元区的通胀3.6%和我国通胀8.0%并非是各自状况，而是有很强的货币政策以及金融战略的谋划。

    为此，我们对通胀的认识必须有战略高度和综合视野，同时我们对未来通胀的判断必须考虑经济周期因素、金融政策预期以及金融竞争战略。我们需要综合、全面认识通胀，短期、长期判断通胀，宏观、微观治理通胀。　　（本报湖北记者站记者江海生、吴海峰参与此次报道　摄影　何永亮　韩超）

有益的研讨

中国人民银行武汉分行副行长 陈炳才

    通货膨胀虽然是一个老话题，但《武汉金融》和《金融时报》联合举办的“新形势下通货膨胀及其治理”论坛并不乏味。

    首先，有看法不赞成说通货膨胀完全是一种货币现象，因为食品、粮食价格的上涨与货币供应量无关。认为这轮通货膨胀与要素价格如劳动力成本、土地价格、资源价格的提高，与政策调整有关。

    其次，对通货膨胀成因的分析争议很大，但本次研讨，对内外因素的关系认识深化了。在外部因素的分析中，原来强调美元贬值与国际价格上涨的关联。强调粮食和石油的替代使得石油价格上涨必然导致粮食价格上涨，这意味着对输入型通货膨胀只能接受。但也有对此质疑的。提出2002~2008年，石油价格上涨了3倍左右，但美元并没有如此大幅度贬值。2007年石油价格上涨幅度与美元幅度贬值也不适应。与这一认识呼应的看法是国际因素发生作用的根本还在于国内战略安排上不足。国内的工业是长腿，农业是短腿，国际上看到了中国的软肋，投机资本借机提高价格。

    还有专家指出，不能把通货膨胀的原因归咎于外部。中国进口依赖度高，日本也高，为什么日本没有出现严重的通货膨胀？说国内资源价格提高导致物价上涨，但俄罗斯是资源大国，何以也出现高通货膨胀？关键在于国内经济失衡，经济增长方式粗放，过度的资源消耗，在价格管制下到一定时机必然导致物价上涨。

    更深入的研究发现，1984~1988和1992~1995年的物价上涨，其时，国内价格高于国际价格，因此而大量进口，导致贸易逆差。2000年以后，中国对国际市场的需求主要表现为对原材料和初级产品的需求，进口规模持续扩大，国际价格因此不断提高价格。所以，不能忽略国内需求扩张对国际市场价格的持久影响。

    这确实是一个值得深思的战略，如果考虑不到，未来还会深受影响。

    再次，对通货膨胀趋势判断，大家认同物价将继续上涨，且物价上涨的力量大于下降的力量，故短期内物价难以下降，将仍然在高位运行。

    最后，就解决思路来说，不少看法令人印象深刻。如提出，注意更多发挥财政政策治理通货膨胀的作用。还有看法认为，猪、禽的散养和粮食的散种，不可能保持供给和物价的长期稳定，要着重解决技术落后、提高劳动生产率和规模经济，增加对农业的投入，实行经济增长方式的转变，真正落实科学发展观。应减少价格管制，注意利用价格杠杆节约资源，节能减排，充分发挥市场配置资源的作用。这些都是很好的政策建议。

    对财政政策，专家提出要改进补贴政策，继续增加农业的补贴，尤其是对农业生产者的补贴；对其他控制物价的补贴，对生产者补贴，不如对消费者补贴，尤其是对低收入家庭进行补贴，改善民生。这些建议具有操作价值。

    对于汇率升值，有人认为还有一定空间，且应主要以结构性升值为重，尤其是对非美元升值为主。但也有专家提出成本不断提高的情况下，汇率升值的可持续性不大，人民币汇率存在贬值的可能。这一分析也值得政策重视。

    大家赞同从紧的货币政策，同时也建议修改《中国人民银行法》，赋予人民银行信贷调控权，使规模调控合法化；认为货币政策的目标不是控制住物价，而是为控制通货膨胀创造良好的环境，而且要注重更多运用数量型工具。这些值得政策思考。

    总之，这次研讨成果丰硕，让我们对通货膨胀有了更深入和直观的认识。